华泰宏观:人民币的阶段性弱势可能接近尾声
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5月初以来人民币汇率兑美元和一篮子有所波动,市场关注度提升。我们观察到,6月底开始,无论在表述还是操作上,货币当局都开始有所变化,本文探讨人民币汇率短期的可能走势及其传导机理。
核心观点
5月后人民币汇率有所波动,近日央行对汇率变化的关注度提升。6月26日以来,我们构建的中间价预测模型显示,央行可能在中间价报价时重启了“逆周期因子”(图表1)。同时,央行6月30日发布的2季度货币政策委员会例会通稿强调稳定汇率预期、防止汇率大幅波动(参见《稳增长关注度上升|点评央行2季度货币政策委员会例会》,2023/7/1)。7月以来,人民币兑美元汇率整体呈震荡走势。
近期的人民币汇率波动受外因和内因双重推动,全球货币政策周期分化是重要因素之一。随着通胀下行,国内货币宽松预期上升(图表2)。然而,欧美央行总体“偏鹰”。如我们在《10年美债利率为何破4、后续如何?》(2023/7/9)中分析,6月FOMC会议虽然“跳过”加息,但释放了今年还将继续加息两次的鹰派信号,且上周公布的6月联储会议纪要强化了今年有必要再加息两次的预期。7月7日欧央行行长拉加德讲话重申“鹰派”立场,而6月英国央行和挪威央行的加息步伐均有所提速。相比之下,日本央行维持偏宽松的货币政策不变,近期人民币兑日元汇率就出现了升值。
就目前看,本轮人民币汇率向下波动可能已经开始接近尾声——即汇率波动的“自限性”或将发挥作用。汇率波动是反映和调节经济基本面的价格工具之一,其波动有为经济周期“减震”的作用。2015年“811汇改”以来,人民币汇率波动、尤其下浮周期呈现较强的“自限性”——每一轮人民币兑美元汇率的波动幅度均不超过8%(图表3)。且往往在央行开始关注汇率波动后,向上/向下浮动周期就接近尾声。虽然我们认为,央行表态和人民币汇率趋势改变间未必有直接的因果联系,但几个“间接”的机制推动下,人民币波动速度会明显放缓、直至触及周期底部。
1. 首先,从时点上看。2018年以来每一轮人民币波动周期的经验看,从央行调整到汇率触底回升通常还历经半个月至两个月的时间,就目前进度推算,阶段性低点有可能出现在8月底前(图表4)。
2.机理1——人民币汇率是影响出口及贸易品通胀的重要因素,包括美国和欧洲。假以时日,美国通胀走势可能会开始低于国内预期,美联储加息预期可能边际下修,降低美元升值压力。与小型经济体不同,根据世界银行数据,2022年中国贡献全球制造业增加值的3成左右、即是很多贸易品的边际定价者。人民币汇率相对表现会直接带动中国出口价格指数下行,进而压低海外进口价格指数和全球可贸易品总体通胀水平(图表5和6)。同时,人民币汇率向下波动期间,国内总需求通常会偏弱,工业产能利用率趋于下行,这将进一步压低大宗商品价格。此外,人民币汇率向下波动意味着国内居民的对外购买力相对下降,对海外商品和服务的进口需求走弱。随着大宗商品以及全球可贸易品价格下行,海外通胀、尤其是美国通胀走势可能会低于只看本国数据的经济学家的预期(图表7和8)。
3.机理2——国内经济也呈现周期性,基本面趋势变化会触发逆周期调节,增长预期改善也将为人民币汇率提供支撑。人民币汇率波动往往和经济基本面变化有一定的同步关系(图表9),所以当人民币上浮或下浮进行一段时间、或进入加速阶段,往往经济基本面的周期变化也进入宏观调控区域。所以,时点上看,升值加速后可能有为周期降温政策,反之亦然。目前,再通胀动力走弱,稳增长窗口期再次来临。
当然,当人民币汇率升值时,宏观政策处置通胀压力,汇率也会有阶段性的“自限性”。
风险提示:宏观调控力度不及预期,海外通胀超预期。
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